周二早盘，美股主要股指涨跌互现。债券收益率基本持稳、油价从高位回落，让市场对通胀持续的担忧暂时松了一口气：10年期美国国债收益率徘徊在5.24%附近，布伦特原油11月交割期货跌至每桶103美元，此前美国与伊朗的谈判经历了几天断断续续的拉锯。但这只是当天的表象。过去一周半，全球股市一直被三件事来回拉扯——中东战事推高的油价、由此触发的债市抛售，以及由此不断强化的加息预期。任何一边稍有缓和，股指就反弹；任何一边再添变数，股指就回吐。
油价的起点要追溯到2月底。多家媒体报道称，在伊朗战争于2月底爆发之前，布伦特原油的交易价格约为每桶72美元。此后油价一路走高，本周头四个交易日连续上涨，周四重回100美元上方。周五油价出现一周以来首次回落，跌幅约4%，收于96.51美元一线；也有收盘数据给出下跌3.9%至96.78美元。同一天另有报道称布伦特结算价接近107美元——不同报道对当日收盘价口径不一，但方向一致：这一周布伦特大致在96美元到107美元之间剧烈摆动，远高于战前水平。
周一局势再度收紧。特朗普拒绝了伊朗的最新提案，市场对美国与伊朗近期达成协议、重开霍尔木兹海峡的期待落空，布伦特11月期货跳涨至每桶106美元；随后有报道称沙特东西输油管道已恢复能源出口，涨幅随之收窄。9月25日当天，又有报道说美国与伊朗正在探讨一份分阶段重开海峡的协议，油价盘中回落。伊朗方面同时发出报复警告。
债市的压力更直接。9月25日，30年期美国国债收益率升至2004年以来最高，财政部扩大规模的国债回购操作未达市场预期。投资者要求更高的补偿才愿意持有债券，理由是持续通胀、政府支出，以及企业为人工智能基础设施建设大量举债。10年期收益率从上周的4.68%—4.71%区间一路升到本周一的5.22%、周二早盘的5.24%。高收益率对各类股票都是压制，其中打击最重的是估值最贵的一批——也就是过去几年在人工智能热潮中涨得最猛的科技股。更贵的借贷成本还会抬高企业建设AI数据中心的资金成本，可能拖慢数据中心的施工节奏，反过来压制AI芯片的需求。
通胀是这一切的中枢。美联储已在周三将基准利率上调25个基点，为2023年以来首次加息，官员们目前预计年内还会有第二次加息。加息后一个交易日，10年期收益率回落5个基点至4.96%附近，布伦特跌至102美元、西德州中质原油接近100美元，股市反弹。但市场对年内降息的期待早已被通胀抹掉，华尔街的押注已从降息转向加息，利率期货市场现在已把未来一年三次加息完全计入定价。有市场人士直言，在这个环境下收益率只会更高，并警告加息解决不了伊朗、油价、AI热潮或通胀，只会抬高所有人的融资成本，最终传导到劳动力市场和消费者。
有报道称，新一轮关税覆盖几乎所有美国进口商品，税款由进口企业支付，通常再转嫁给消费者。能源价格上涨叠加新关税，可能让通胀更热，而通胀正持续挤压消费者，也让美联储的利率决策如履薄冰。
对普通股票投资者，最直接的感受是持仓波动放大，尤其是重仓AI和科技股的人：这类股票在高利率环境里跌得最狠，本周已经出现板块分化——某芯片龙头宣布1500亿美元回购计划（史上最大单次授权）后股价早盘涨超3%，电动车龙头跌超2%，社交平台巨头延续上周五跌势；能源板块大涨，金融和非必需消费板块下滑。对债市投资者，账面浮亏在扩大，30年期收益率创21年新高意味着存量债券价格继续承压。对能源市场参与者，Lazard地缘政治咨询主管Theodore Bunzel指出，如果冲突持续、霍尔木兹海峡保持关闭，冲击将落在一个韧性远弱于春季的能源市场——美国战略储备等缓冲已经被消耗。对消费者和依赖进口的企业，关税和油价是两条同时收紧的成本线。亚太市场同样承压，亚洲股指收跌、日元大涨；雅加达投资者则在等待印尼央行的利率决议。
四件事决定下一步。第一，美国即将公布的就业数据，它直接影响美联储还有多少加息空间。第二，特朗普与科技公司CEO关于人工智能的会面，可能改变AI相关监管与投资预期。第三，美伊是否真正走向分阶段重开霍尔木兹海峡的协议——这是油价能否稳定回到100美元以下的关键。第四，30年期收益率是否会继续上行，以及美联储下一次会议的措辞。在这些信号落地之前，股指大概率继续在窄幅区间里反复，持有高估值股票和长久期债券的人需要为持续波动预留余地。
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